Pourquoi la propagation augmente-t-elle ?

Le terme « écarts sur obligations » ou « spreads » désigne l’écart de taux d’intérêt entre deux obligations. Mathématiquement, un écart d’obligations est la simple soustraction d’un rendement d’une liaison d’une autre. Les écarts obligataires sont la façon courante pour les acteurs du marché de comparer la valeur d’une obligation à une autre, un peu comme les « ratios prix-bénéfice » sont utilisés pour les actions.

Les écarts obligataires reflètent les risques relatifs des obligations comparées. Plus la propagation est élevée, plus le risque est élevé. Les gens qui parlent des écarts obligataires parlent généralement de comparer les rendements des obligations du gouvernement fédéral, généralement considérées comme des obligations les plus solvables d’un pays, aux obligations d’autres émetteurs comme les provinces, les municipalités ou les sociétés. Les écarts obligataires peuvent également être calculés entre des obligations de différentes échéances, des coupons de taux d’intérêt ou même des pays et des devises différents.

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Calcul des écarts de rendement

Comparons une obligation de Sears Canada à 11 % due en 1999 (Sears 11/99) avec une obligation du gouvernement du Canada à 9,25 % due en 1999 (Canada 11/99). Pour bien comprendre les concepts de spreads d’obligations, nous devons d’abord examiner la mécanique du calcul des spreads. Le rendement actuel des Sears 11/99 est de 5,3 % comparativement au rendement canadien de 9,25/99 de 4,5 %.

Ci-dessous, nous soustrayons le rendement canadien du rendement de Sears pour obtenir l’écart :

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5,3 % (rendement Sears) — 4,5 % (rendement au Canada) = 0,8 % « Spread »

Un négociant obligataire ferait officiellement référence à cet écart en termes de 100 % ou de « 80 points de base » (Bps) ou « bips » dans le jargon du marché obligataire.

Écarts de rendement historiques

De toute évidence, les taux d’intérêt des obligations de Sears et du Canada changeront avec le temps. Le graphique ci-dessous montre le rendement de l’obligation de Sears depuis son émission en 1989 et le rendement des obligations du Canada pour la même période. Notez que l’obligation de Sears a un rendement plus élevé tout au long de la période, reflétant la fait, une obligation d’entreprise se négocie à des rendements plus élevés qu’une obligation d’État. En examinant le graphique, nous constatons également que les rendements évoluent de façon très similaire, puisque les deux obligations ont le même terme et que les deux sont affectées par les variations générales des taux d’intérêt.

Variation des écarts au fil du temps

À l’aide d’ordinateurs, nous pouvons calculer l’écart de rendement entre deux obligations sur une période de temps. Ci-dessous, nous prenons le rendement de Sears et soustrayons le rendement du Canada pour chaque jour depuis juin 1989. Les écarts peuvent changer considérablement car ils sont basés sur de nombreux facteurs, comme nous le discutons ci-dessous. La propagation du Sears Canada 11/99 a évolué de façon assez violente au cours des huit années qui se sont écoulées depuis sa création en juin 1989.

Comme le montre le graphique ci-dessus, le Sears 11/99 a été initialement émis à 125 pb en 1989 et presque immédiatement réduit aux années 80 puisque le cycle économique était à son apogée et que les choses semblaient bonnes pour un détaillant. Il s’est ensuite élargi comme l’économie s’est affaibli en 1990 et a atteint un point large de 425 points de bps dans la débâcle obligataire des sociétés de 1992, lorsque l’effondrement de l’immobilier et de la Confédération Vie a entraîné la liquidation généralisée des obligations de sociétés. Toutefois, en 1993, alors qu’il était évident que Sears était toujours solvable et que la récession s’arrêtait, les obligations se sont resserrées à leur émission initiale de 125 pb et ont continué à se réduire à 80 pb.

Types de spreads

Les écarts semblent simples, mais reflètent un grand nombre de facteurs d’évaluation sous-jacents. Voici quelques-unes des spreads qui peuvent être calculées, ainsi que leur signification communément comprise :

Lesécarts de crédit sont les différences de taux d’intérêt qui reflètent le risque de crédit entre deux obligations. Plus l’écart est important ou « élargi », plus le risque de crédit de l’obligation à taux d’intérêt élevé est élevé par rapport à l’obligation à faible taux d’intérêt. Les obligations de sociétés ont généralement des rendements plus élevés que les obligations du gouvernement fédéral à échéance similaire, comme dans nos Canada exemple ci-dessus, reflétant leur risque de défaillance ou de crédit plus élevé. Plus la qualité et la notation du crédit sont faibles, plus l’écart de rendement est élevé par rapport aux gouvernements. C’est pourquoi les « obligations de qualité inférieure à l’investissement » ou les « obligations inutiles » sont communément appelées le secteur « à haut rendement » du marché obligataire.

durée ou de durée sont les écarts Les écarts de qui reflètent les différents taux d’intérêt entre les obligations de différentes échéances. Par exemple, le taux d’intérêt actuel sur les obligations du Canada à très court terme, à deux ans, dans notre exemple, est de 4,5 %, ce qui reflète son risque de capital minimal en raison des fluctuations des taux d’intérêt. Le taux d’intérêt actuel d’un Canada à trente ans de 8 % de 2023 est de 6,1 %, ce qui reflète son « risque de taux d’intérêt » plus élevé. L’écart de rendement ou « écart de courbe » entre ces deux obligations est de 1,6 %, ce qui reflète le taux d’intérêt entre les deux obligations et les conditions de la politique monétaire.

spreads de coupon Les sont des spreads qui reflètent les différences entre les obligations avec différents coupons de taux d’intérêt. Par exemple, le gouvernement du Canada a émis deux obligations qui sont exigibles en 2008, l’une avec un coupon de 10 % (Canada 10/08) et l’autre avec un coupon de 7 % (Canada 7/08). Ces deux obligations ont des échéances très similaires, mais des coupons très différents avec une différence de paiement de 3 % chaque année jusqu’au remboursement final du principal de 100$ à l’échéance. À l’heure actuelle, ces obligations se négocient en rendement de 10 points de bps, reflétant la différence de coupon et de liquidité. À un moment donné, il y avait une très grande différence de coupons de plus de 0,5 % entre les émissions canadiennes, reflétant l’illiquidité du marché obligataire canadien et les préférences fiscales des investisseurs. De toute évidence, un investisseur imposable préférerait avoir moins de revenu imposable initial et préférerait posséder une obligation « à coupon inférieur ». Ces dernières années, l’activité de « décapage » des courtiers en valeurs mobilières, qui produit des obligations à « coupon zéro », a entraîné une réduction des écarts de coupons d’autant plus que des obligations à bon coupon élevé ont été recherchées en raison de leurs caractéristiques de « décapage » rentables (bénéfices plus élevés pour les négociants).

écarts de liquidité Les reflètent la différence de « liquidité » ou de facilité de négociation entre obligations. Par exemple, un investisseur peut acheter des obligations « coupon zéro » de la province de l’Ontario à la même date d’échéance sous trois formes différentes : 1) un « coupon » qui est un paiement de coupon retiré d’une obligation de l’Ontario ; 2) un « résiduel » qui est le paiement du principal retiré d’une obligation de l’Ontario ; 3) une émission d’obligations mondiales à coupon zéro de l’Ontario qui a été initialement émise sous forme d’émission d’obligations « mondiales » à coupon zéro. En ce qui concerne la liquidité, le « zéro mondial » se négocie au plus bas écart sur les obligations du Canada, compte tenu de sa liquidité élevée. Les transactions résiduelles se négocient à un écart plus large, reflétant sa liquidité plus faible. Le coupon se négocie au rendement et à l’écart les plus élevés, reflétant sa taille plus petite ( « coupon » représente la moitié du taux d’intérêt déclaré d’une obligation, par exemple, 4$ sur un taux d’intérêt de 8 %) lorsque le résidu est de 100$.

Il existe de nombreux autres types de spreads, tels que les « spreads de swap » qui reflètent la demande de swaps de taux d’intérêt fixes à flottants ou de « spreads yankee  », qui sont des écarts entre les obligations en dollars américains d’émetteurs nationaux et étrangers. Les stratèges en placement utilisent les écarts entre le rendement des dividendes et les rendements des bénéfices des actions et des rendements obligataires dans leurs jugements sur l’attractivité relative de ces marchés.

Écarts de rendement

Les traders utilisent les écarts de rendement comme référence pour évaluer les obligations. La plupart des traders ont des systèmes informatiques de trading, tels que Bloomberg et PC Bond, qui leur permettent de calculer rapidement les écarts historiques et réels entre de nombreuses obligations différentes. Pour discuter des fondements du « trading de spread », il faut rappeler la relation entre les prix des obligations et les fluctuations des taux d’intérêt. Rappelez-vous qu’une hausse des taux d’intérêt d’une obligation existante entraîne une baisse du prix et qu’une baisse des taux d’intérêt entraîne une baisse du prix d’une obligation.

Il est également important de se souvenir de la relation inverse entre le prix obligataire et le taux d’intérêt, que nous pouvons transférer à notre négociation d’écart sur obligations. Envisager une augmentation de l’écart de rendement. Prenez notre Sears 11/99 se déplaçant ou « élargissant » d’une propagation de 80 pb à 100 pb. Cela augmente son taux d’intérêt relatif. Nous commençons par le Canada 9,25/99 à 4,5 % avec les Sears à 5,3 %, soit 80 pb de plus. Supposons que les taux d’intérêt ne changent pas et que le Canada demeure à 4,5 %, mais comme l’offre d’obligations des sociétés est lourde, les Sears « s’élargissent » ou augmentent de l’écart à 100 pb. Cela donne lieu à un nouveau taux d’intérêt de 5,5% sur l’obligation Sears (4,5 % 1% = 5,5%). Cela signifie que le prix de l’obligation de Sears baissera d’environ 0,40$ depuis que son taux d’intérêt a augmenté. Cela signifie également que, bien que l’obligation du Canada demeure au même prix et au même rendement, l’obligation de Sears a chuté de 0,40$ ou « sous-performée ».

Le contraire serait vrai pour un resserrement de la propagation. Si l’écart de rendement de l’obligation de Sears a chuté ou « resserré » à 60 pb, cela signifie que son taux d’intérêt a chuté de 20 points de b par rapport à l’obligation du Canada. Cela ferait augmenter ses prix par rapport au Canada de 0,40$.

L’ investisseur qui a acheté et détenu depuis 1989 a reçu 10 % de plus par rapport au Canada (écart de 125 pb pendant huit ans) et une plus-value du capital en raison du rétrécissement de l’écart d’environ 1 % pour un rendement excédentaire total de 11,25 %. L’investisseur qui a acheté à l’écart d’émission de 125 points de bps en 1989 et vendu à 425 pb en 1992 a reçu un écart supplémentaire de 3,75 % (3 ans de 125 pb) par rapport à celui du Canada, mais a subi une perte de prix d’environ 21 % en raison de l’élargissement de l’écart pour un sous-rendement total de — 17,25 % du Canada ! L’investisseur averti qui a acheté 1992 et a conservé jusqu’en 1997 un écart excédentaire de 21,25 % (5 ans à 425 pb) et une appréciation du rétrécissement de l’écart de 6,9 %, ce qui représente un surrendement total de 28,2 % par rapport au Canada sur cinq ans. Il est intéressant de voir comment une performance peut être différente du moment où une entreprise a été achetée et vendue. Tout cela s’est produit lorsque Sears Canada a obtenu la cote de qualité placement, sans jamais tomber sous la cote BBB.

Qui a déjà dit que les liens étaient ennuyeux ?